融资结构：REITs、Pre-REITs 与产业基金
智算中心重资产的钱从哪来
单个智算中心园区投入动辄数十亿元，世纪互联一年的资本开支指引就是 100-120 亿元。钱从哪里来？公募 REITs、机构间 REITs、科创债、并购、产业基金——五条通道正在把智算中心从"重资产拖累"变成"轻装上阵的滚动生意"。本文拆透这五条路。
一、公募 REITs：主力退出通道
先看最主流的一条——公募 REITs。2025 年 12 月，发改委把数据中心和人工智能基础设施正式列入基础设施 REITs 发行范围，政策窗口彻底打开。
已上市的两只算力 REITs 交出的成绩单很有代表性：
润泽 REIT（180901），2025 年 8 月深交所上市：
- 首发募资 45 亿元，原始权益人净回收资金 20.33 亿元
- 2026 年一季度：上架率 99.35%、剩余租约 8.75 年、年化分派率 3.55%
- 净回收资金已投向润泽人工智能应用中心、平湖国际信息港等多个新项目
万国 REIT，募集 24 亿元：
- 上架率超 95%、2026 年预计分派率 6.20%
- 但加权平均剩余租约仅约 3.24 年，年化分派率只有 2.08%
两个产品放在一起看，揭示 REITs 估值的核心密码：租约结构决定估值天花板。润泽 8.75 年的长租约拿到 3.55% 分派率和市场最高估值；万国 3 年出头的短租约，分派率直接被压低。
公募 REITs 的规则也很硬：底层项目公司必须全资持有资产、权属完整；原始权益人净回收资金原则上 85% 以上要投向新建项目。它不只是融资工具，更是一套"运营指标决定资产定价"的标准化体系。
二、机构间 REITs：非上市资产的轻装通道
不是所有数据中心都够得上公募 REITs 的门槛，机构间 REITs 补上了这一层——它是面向专业机构的私募通道，门槛低、更灵活。
标杆是世纪互联：
- 2025 年 11 月至 2026 年 3 月，连发三单机构间 REITs，合计募资 72.16 亿元
- 底层资产太仓基地：总 IT 容量超 200MW，是国内率先大规模采用冷板液冷、自备 220kV 电站的大型智算中心
- 其中单笔最大 46.54 亿元，创下国内数据中心机构间 REITs 纪录
奥飞数据则是"先私募探路、再公募放大"的典型：今年 4 月申报 21 亿元持有型 ABS（天津武清数据中心），5 月底又公告以南沙园区申报公募 REITs——两条通道并用。
机构间 REITs 的价值在于：资产还没完全成熟、够不上公募标准的项目，也能先把资金收回来，等运营稳定后再升级到公募通道。
三、Pre-REITs 与产业基金：上市前的资本孵化
这是最容易被忽略、但最体现资本运作功力的一层。
奥飞数据提供了一个教科书级案例：
- 2025 年 4 月——比公开表态"暂无 REITs 计划"还早三个月——奥飞出资 2 亿，联合广州上市公司高质量发展基金（国资）设立产业基金"天泽奥融"，总规模 5 亿元，专项投向南沙数据中心运营主体
- 这一步一举两得：解决了南沙项目阶段性建设资金，还提前拿到了地方国资的信用背书
- 2026 年 5 月 29 日——全资子公司出资 4.87 亿收购基金手里的 23.47% 股权，实现 100% 全资控股——同日公告申报公募 REITs
整个链条严丝合缝：国资 Pre-REITs 基金孵化 → 清理外部股权至全资（监管硬要求）→ 公募 REITs 退出。每一步都踩着监管规则的卡点。
地方政府和国企在智算中心资本里的角色远不止于此——在全部投资里，国企主导占 35%、政府引导占 15%，加起来正好一半。豫能控股 94 亿收购郑州合盈 91.2% 股权打造"能源+算力"一体化，是产业资本+地方平台的另一个范本。
四、并购与债券：融资工具箱的另两件
并购：产业资本入场
东阳光收购秦淮数据是今年最大的一个案例：
- 2025 年，东阳光联合控股股东及多家机构以 280 亿元整体收购贝恩资本手中的秦淮数据中国区业务
- 2026 年 6 月重组草案落地：发行股份收购剩余 70% 股权（作价 80.5 亿元），实现 100% 控股，配套募集 80 亿元投向灵丘、庆阳等枢纽节点
- 更关键的是长单：两笔五年期算力服务合同合计最高 310 亿元，年均贡献约 60 亿营收——相当于东阳光 2025 年总营收的四成
东阳光的模式是"绿电资源 + 制造能力 + 秦淮的运营经验 + 地方政策"四位一体——能源、制造、算力三者协同，每落地一个基地就复制一次。这是重资产赛道里产业资本的终极形态。
科创债：低成本资金
数据港在 2025 年 8 月发行了国内首只算力科创债"25数港K1"：认购倍数 4.36 倍、利率仅 1.99%。5 年期资金用于替换存量借款、降低短债长投压力。
数据港财务总监总结的融资三原则很值得记：融资期限和行业周期匹配、融资工具和发展阶段匹配、资本市场对长期经营能力的认可。1.99% 的利率说明一件事——优质算力资产的信用，市场是认的。
融资工具对比矩阵
| 工具 | 适用阶段 | 成本/收益 | 代表案例 | 特点 |
|---|---|---|---|---|
| 公募 REITs | 成熟运营资产 | 分派率 2-3.6% | 润泽 45 亿/万国 24 亿 | 规模最大、退出最彻底、需全资+长租约 |
| 机构间 REITs | 次新资产 | 分派率更高 | 世纪互联 72 亿/奥飞 21 亿 | 私募为主、灵活、门槛低 |
| Pre-REITs 基金 | 建设/爬坡期 | 孵化+背书 | 奥飞天泽奥融 5 亿 | 国资背书、为上市铺路 |
| 并购/定增 | 产业整合 | 换股+配套 | 东阳光 280+80 亿 | 产业资本、控制权 |
| 科创债 | 成熟主体 | 利率 1.99% | 数据港 K1 | 低成本、期限长、要主体信用 |
核心洞察
- REITs 打通了滚动发展闭环：润泽回收 20 亿、万国回收 17 亿，全部投向新基建——重资产开始"自己养自己"。
- 租约结构是 REITs 估值的命门：8.75 年 vs 3.24 年租约，直接决定分派率和市场定价——做 REITs 前先把租约做长。
- Pre-REITs 是教科书级资本运作：国资基金孵化、全资清理、公募退出三步走，每一步都卡着监管规则。
- 融资工具必须匹配发展阶段：建设期靠产业基金和政策资金，成熟期靠 REITs，主体强了靠科创债——顺序不能乱。
- 产业资本是终极玩家：东阳光"能源+制造+算力"一体化 + 310 亿长单，重资产赛道的终局是产业整合。
风险提示
- 算力 REITs 供给过剩隐忧：润泽/万国上市后均从高点回落约 47% 涨幅的一半
- 短租约风险：3-5 年合同到期需重谈客户，AI 需求退潮时现金流承压
- 技术迭代风险：液冷、高功率机柜快速升级，存量机房改造支出侵蚀可分配金额
- 头部互联网大厂一旦自建数据中心，可能冲击第三方 IDC 客户结构
- 本文数据截至 2026 年 8 月，投资需结合最新披露判断
本文是「智算中心投建运」专题系列第 3 篇。下一篇：自建 vs 租赁 vs 改造——三类玩家的资本开支逻辑与回报对比。
